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　　若进一步探究为何是私募信贷市场成为AI产业投资的重要融资来源，可以发现如下原因：第一，私募股权与私募信贷“股债联动”共同投资高风险高收益的科技产业。极具成长性的科技行业长期以来是私募股权市场的核心投资领域。私募信贷市场业务与私募股权机构关联紧密，当私募股权基金投向AI相关企业或项目融资主体时，倾向于通过私募信贷提供配套融资服务，以尽量维持原有股权结构不被过度稀释。第二，私募信贷业务低准入、低透明度以及高定制化等特性天然与AI产业链中的部分融资需求相适配。

　　随着私募信贷市场规模扩大，金融脱媒的程度或逐渐增加，融资业务或更多的从银行转向监管相对宽松的非银体系。为应对监管约束与市场竞争，银行体系与私募信贷市场放贷主体关联度或将进一步提升。以美国银行业为例，银行体系与私募信贷市场合作业务路径有：一是银行作为资金方直接给私募信贷市场放贷主体发放贷款；二是私募信贷基金等购买覆盖银行信贷资产的CDS等风险缓释工具，实际承担了银行表内信贷资产的信用风险；三是银行通过财富管理、投行业务间接参与私募信贷市场。

　　情景一：来自底层资产的潜在信用风险冲击。虽然当前AI投资浪潮下，投资者对于AI相关产业的收益拥有较高的预期，但是AI产业盈利模式尚未成熟、已产生收益相对有限，故而使得相应预期存在一定落空可能。与此同时，AI基建产业的投资回收同时还面临这技术快速迭代、市场需求易变、折旧更新较快、运维成本较高等风险。若未来私募信贷市场与AI产业投资的绑定持续加深，一旦AI产业投资有所“退潮”导致数据中心等的预租赁需求减缓，那么与之强关联的美国私募信贷市场底层资产则将出现较大信用风险。可能的风险传导路径有：一是银行向私募信贷放贷机构直接投放的信贷或遭受损失。与此同时，银行还会面临向私募股权机构直接投放信贷的损失。二是若私募信贷基金造成较大规模的资产损失，可能在银行表内资产质量下滑时，无力按照CDS等产品约定支付所覆盖的贷款本金。而私募信贷基金实际是银行购买CDS产品的最终对手方。三是配置私募信贷产品的银行财富管理客户可能遭受损失，银行处理消费者保护压力上升，声誉受损。

　　情景二：非银体系的潜在流动性风险传导至银行体系。虽然在2021年末，养老金、主权财富基金和保险等耐心资金占到了私募信贷基金资金来源的至少47%。但是近年私募信贷市场机构正尝试更多直接面向高净值客户等提供带有赎回机制的投资服务，这增加了其期限错配风险，即从“封闭式”转向“定开式”运作机制。私募信贷市场发展时间较短，应对流动性风险能力或机制尚不明确。部分研究认为，私募信贷市场放贷机构或主要使用有“锁定期”的未使用信贷额度融资来对应对流动性冲击。若机构流动性问题处理失当，容易引起资管市场恐慌，或出现对金融资产的抛售。一旦后续流动性危机蔓延，考虑到当前美联储暂未设立直接面向私募信贷市场的紧急流动性支持工具，因此不排除未来美联储相机抉择设立相关工具的可能性。

　　当前，美国非银体系资产规模远高于银行体系，且近年仍以较快增速持续扩张。美国非银体系的快速发展离不开银行提供的流动性支持和融资渠道支持。近年来，美国银行业已将发放非存款类金融机构贷款视作重要的业务机遇。银行与非银行机构的业务关联逐步紧密，且业务合作形式不断升级，部分似乎转移至非银体系的风险可能通过“非银体系—银行体系”的业务连接回流至银行。应当指出的是，上述梳理的私募信贷市场与银行的业务与风险路径也存在于其他非银领域中。而此前曾出现“爆雷”新闻的齐昂银行和西部联盟银行，其所出险的贷款亦是两家银行向非存款类金融机构（Non-Depository Financial Institutions，NDFI）所投放的贷款。

　　2025年10月，两家美国中小银行在财报季披露其信贷业务遭欺诈“踩雷”，引起美国资本市场中银行股价格波动[1]。值得注意的是，两家银行遭遇的信贷纠纷均涉及银行投放的非存款类金融机构（Non-Depository Financial Institutions，NDFI）贷款。虽然两家银行均宣称该风险事件为孤立事件，市场担忧后续也暂时平息，但是对银行投放的NDFI贷款资产质量的担忧以及美国非银体系的潜在风险仍备受市场关注。

　　在美国非银金融机构参与的各类金融市场中，私募信贷（Private Credit or Private Debt）市场是规模扩张最为迅速的领域之一。Berrospide等（2025）认为，在过去的15年中，私募信贷是非银金融机构所参与市场中增长最快的细分领域之一。与此同时，私募信贷市场对银行体系以及金融稳定的影响力逐步提升，已受到美联储、IMF等机构的广泛关注和持续跟踪。Daniel Maddy-Weitzman（2025）发现，私募信贷市场已成为美国企业尤其是投资级以下企业融资的核心渠道之一。截至2024年末，美国私募信贷市场规模达到约1.3万亿美元，占美国投资级以下企业债务融资总规模的30%。与此相比，在2008年全球金融危机后，该比例则仅为13%。从不同融资市场规模比较来看，美国私募信贷市场与美国高收益债（High-Yield Bond）、杠杆贷款（Leveraged Loans）市场规模相当。

　　目前，私募信贷市场尚无统一的官方定义。一般而言，私募信贷是指由私募信贷基金（Private Credit Funds）、商业发展公司[2]（Business Development Companies，BDCs）等非银金融机构向企业提供的非公开交易债务工具。通过私募信贷进行融资的企业一般是中型市场企业（Middle-Market）或依赖杠杆贷款融资的大型企业。不同机构对中型市场企业的口径与定义不同，Cai等（2024）将参与私募信贷市场的中型市场企业归纳为年营业收入在1000万美元至10亿美元的中型企业。

　　由于私募信贷属于非公开融资活动，故而私募信贷产品的募集规模、利率、条款通常经双边谈判确定，私募信贷产品“非标”属性较强。具体来看，私募信贷业务特征包括：一是信息透明度较低，不强制披露融资方的财务信息和经营情况；二是通常采用浮动利率计息；三是资产流动性较低，私募信贷基金、BDCs等放贷机构通常会持有私募信贷直至其到期，贷款期限一般为3-7年；四是条款灵活，私募信贷往往基于融资方需求提供定制化服务，放款速度快。

　　养老金、私募基金、保险公司等机构是私募信贷市场放贷机构的主要投资者，银行对私募信贷市场放贷机构直接提供的融资敞口有限。美联储2023 年5月发布的《金融稳定报告》（Financial Stability Report）显示，根据2021年第四季度的Form PF数据，养老金（包括公共养老金、个人养老金）是私募信贷基金的第一大投资者，持有约31%的私募信贷资产（3070 亿美元）；其他私募基金是第二大投资群体，持有约14%的私募信贷资产（1360亿美元）；保险公司和个人投资者则各持有9%的私募信贷资产（均为920亿美元）。整体来看，在2021年末，养老金、主权财富基金和保险等耐心资本占到了私募信贷基金资金来源的至少47%。

　　从市场增速来看，2020年起全球私募信贷市场规模增速快速提升。根据Pitch Book（2025）公布的数据测算，截至2024年末，全球私募信贷市场规模约2万亿美元，2020-2024年，全球私募信贷市场规模的平均增速在17%左右。根据BCG（2025）预测，2025-2029年，全球私募信贷市场的年均增速仍可保持在10%左右。由此，到2029年末，在全球私募资本市场的细分领域中，私募信贷的规模将仅次于私募股权投资。

　　近年来，全球私募信贷市场的快速发展的原因，部分源于AI相关行业资本开支扩张所带来的强劲融资需求。IMF于2024年4月发布的全球金融稳定报告（Global Financial Stability Report）显示，2021-2023年，全球私募信贷市场中41%的借款人来自信息技术（Information technology）行业。此外，还有分别14.5%、11.5%的借款人来自于医疗健康行业、可选消费行业，上述两个行业的融资需求分别位列私募信贷市场的第二、第三位。

　　AI相关行业的旺盛资金需求，叠加私募信贷市场提供的较高回报率，最终吸引各类长期资金持续流入，共同推升私募信贷市场的规模出现攀升。根据Pitch Book统计，按照私募信贷市场投资策略[3]划分，多数策略滚动一年期的内部收益率（rolling one-year horizon IRR）在10%左右。以私募信贷市场规模占比最高的投资策略——直接借款（Direct lending）的收益表现为例，该策略在2024年第二季度的年收益率为12.9%。与之相对比，同期美国银行业的贷款市场报价利率（Bank Prime Loan Rate）则为8.5%。

　　第一，从宏观视角来看，AI产业投资或尚未达到周期顶点。Goldman Sachs（2025）梳理了美国历史上历次基础设施建设投资热潮的峰值，通常投资支出占当年GDP比重的顶峰在2%-5%。不过，在20世纪20年代工业制造设备电气化和20世纪90年代末信息技术繁荣发展时期，相关投资占GDP最高比重约在1.5%-2%。截至2025年9月，美国AI产业投资[4]占比GDP比重仍低于1%。以过去美国历次产业投资周期的经验来看，本轮美国AI产业投资支出或还并未达到顶峰。

　　根据Morgan Stanley（2025）测算，预计到2028年，全球数据中心建设（不含电力投资建设）共需要2.9万亿美元。除去科技巨头的资金支持外，仍有近1.5万亿美元的资金缺口。预计私募信贷市场将负责弥补其中较大规模的资金缺口，因此私募信贷市场在AI基础设施建设领域或存在8000亿美元的增量业务机遇。若仅考虑全球数据中心建设的融资需求，假设相关融资在2025-2028年每年平均分布，那么私募信贷市场2025-2028年的年均规模增速约9%。

　　二是私募信贷市场业务与私募股权机构关联紧密，私募股权投资基金向AI相关企业或项目融资主体投资时，往往也会联动私募信贷业务为其提供配套服务，这也有利于尽量维持企业原有股权结构不被过度稀释。根据IMF（2024）统计，2011-2023年，有42.3%的私募股权投资基金，其自身或关联方也同时投放私募信贷资产。在美国，至少有72%的私募信贷交易由私募股权机构发起。私募股权投资基金自身及关联方所管理的私募信贷资产占到了私募信贷市场总规模的81.2%。在此环境下，私募股权业务与私募信贷业务交叉程度较高。

　　三是私募信贷业务的借贷条款高度定制化，能够匹配AI产业特殊需求。在实践中，私募信贷的条款设置可通过协商灵活确定。例如，私募信贷协议的偿付方式包括实物付息（payment-in-kind）条款选项。根据这一条款，将允许借款人推迟支付债务的现金利息，转而将应付利息计入未偿还贷款的本金中滚动。实物支付利息协议为借款人提供了利息支付的灵活性，能暂时帮助其维持流动性。不过应当指出的是，实物付息方式虽然可以在一定程度上延后借款机构的偿付压力，并降低其应付利息额度，但是由于其“利滚利”的特性，实际上使得借款机构延后的偿付压力更大。

　　《多德-弗兰克法案》逐步落地后，美国银行业体系在资本与流动性管理等方面的监管要求提升，银行业难以直接从事高风险业务。虽然近年来美国针对区域中小银行的监管规则有一定程度的放松，但《多德-弗兰克法案》的严监管要求仍大体保持不变。在此环境下，受限于较为严格的监管要求，银行退出了部分风险较高的信贷市场，从而为私募信贷基金、商业发展公司（BDCs）等非银金融机构所提供的私募信贷提供了发展空间，填补了银行在中型企业市场贷款融资的缺口。

　　当前，美国银行业通过表内信贷直接提供给私募信贷市场放贷机构（私募信贷基金、BDCs）的风险敞口有限，仅占银行总资产规模的0.32%。Berrospide等（2025）曾统计了参与美联储年度压力测试的美国大型银行[6]向私募信贷市场放贷机构所提供的信贷额度。截至2024年末，上述美国大型银行总资产占美国银行业总资产约75%，发放的企业贷款占美国银行业企业贷款总额约71%。相关美国大型银行在2024年末向私募信贷市场放贷机构所提供的信贷额度约为950亿美元，实际使用的贷款规模约560亿美元，占纳入统计银行总资产的0.32%，占纳入统计银行企业贷款总规模的2.68%。

　　从贷款形式来看，银行向参与私募信贷市场非银金融机构所提供的贷款类型以循环信贷额度为主[7]。根据Berrospide等（2025）测算，2024年BDCs对银行信贷额度的利用率为56.8%、私募信贷基金对银行信贷额度的利用率为55.0%。假设私募信贷市场放贷主体完全使用银行给予其信贷额度对美国大型银行，在上述场景下，美国大型银行的核心一级资本充足率（CET1）和流动性覆盖率（LCR）将分别下降2BP和1个百分点，整体影响较小。

　　从产品设计机制来看，市场将“信用风险缓释工具+所覆盖的银行信贷资产”的组合形式称为合成风险转移产品（Synthetic Risk Transfer，SRTs）。设计该产品结构的目的是银行期望将贷款所有权保留在表内，同时将信用风险转移至表外，以降低信贷资产风险占用，从而可以投放更多信贷资产。具体来看，银行购买某机构（通常是大型金融机构）所发行的CDS等产品，双方会私下协商好CDS产品协议，包括涉及的信贷资产组合、覆盖的敞口规模、潜在的赔偿条件及金额等。若发生信贷资产违约等约定风险事件，CDS发行方将按约定向银行赔偿损失。购买CDS产品后，银行在计量产品所涉及的信贷资产组合资本占用时，可以将CDS产品考虑在内，即形成SRTs产品组合，有助于其节约资本。

　　应当指出的是，在近年来监管规则有所放松的背景下，部分境外大型银行开始尝试直接参与私募信贷市场。部分境外大型银行在私募信贷市场快速发展的背景下，基于相关司法辖区监管规则允许的前提，亲自下场成立业务发展公司、成立混合私募信贷基金，从而在银行内部形成“银行业务——非银业务”的紧密联动。例如，2023年9月，德意志银行成立了德意志银行投资伙伴公司[10]（the launch of DB Investment Partners），为该行高净值客户提供私募信贷投资服务。

　　在2023年1季度- 2024年2季度，微软对数据中心的预租赁规模曾超过其他所有科技巨头的需求总和。然而，从2024年第2季度开始，微软一度战略性暂停了AI产业基础设施的建设，其所退出的数据中心建设和暂停的新增租赁活动一度造成了数据中心建设和租赁市场的快速变化。虽然彼时由于AI引致的数据租赁需求快速增长，微软需求停滞所空出的场地和设备快速由甲骨文、谷歌、亚马逊等其他科技巨头补足，但是若未来后续AI基建市场出现多个巨头甚至整体性的需求疲软，那么相关数据中心租赁市场将面临供给过剩，AI数据中心建设的租赁情况和投资回收率将出现显著的不景气，从而导致投入成本过高难以回收的问题。

　　与此同时，由于AI产业快速发展、迭代，对算力的扩张要求较高，对于场地配套、设备要求也快速进阶升级，故而数据中心的建设者在回收投资时还可能面临着需要承受规划失误、设备快速折旧的风险。一是数据中心规划和建设的时间周期较长，存在建成后无法匹配彼时市场需求的可能。2024年，微软曾为OpenAI规划开展数据中心园区建设，但由于建设周期超过2年、AI产业快速迭代发展，故而在建设过程中，OpenAI逐步发现原有的园区电力规划已无法满足其逐步进阶的需求。在此背景下，OpenAI转而为与甲骨文等公司开展合作。二是AI产业快速发展，无论是数据中心还是算力中心，其设备折旧、更新速度亦较快，AI基建设施投产后实际还存在大量的更新、维护成本，而这部分成本或在一定程度中被本轮AI投资浪潮所忽视。由于AI产业升级快速、芯片迭代相对较快，故而AI基础设施的折旧年限也相对较短。在此背景下，美国市场有投资者认为谷歌等超大规模云计算厂商在通过延长设备使用周期以提升收益[11]。与此同时，数据中心、算力中心等在使用过程中存在较高的运营维护成本，与传统商业地产存在一定差异。因此，在设备使用期间，租金收入是否能覆盖机构的营运成本和融资成本仍存在一定的不确定性。

　　在AI产业的下游普及应用层面，在2025年6月发布的《AI对宏观经济的影响效应：一个文献综述》[12]报告中，我们曾梳理有关AI对于宏观经济影响的文献，多数研究认为AI作为生产要素的拓展性和辅助技术能够带来生产率的提升，但是具体能够带来多大程度的提升以及是否能促使经济奇点的来临，不同研究结论差异较大。在实践中，AI应用的广度、深度以及普及速度是观测技术进步转化成效的焦点，也是市场对AI产业趋势判断的重要分歧点之一。根据美国人口调查局（US Census Bureau）统计，截至2025年9月，不同体量的美国企业对AI使用率在约在7%-12%之间，仍有较大提升空间。与此同时，AI产业的商业盈利模式目前仍处在探索阶段，AI相关企业实际已产生的盈利与AI投资浪潮中对于未来盈利的高增长预期存在一定的不匹配，未来的高盈利预期存在难以实现的可能，而这最终也将导致当前的AI投资浪潮投资难以回收、终成“泡沫”的可能。

　　银行对投向私募信贷市场放贷机构的贷款通常要求有抵押担保，若不出现市场大面积违约的情况，银行投放给私募信贷市场主体的信贷资产质量表现还相对稳定。截至2024年末，美国大型银行投向平均评级BBB的私募信贷市场放贷主体逾期率小于等于其他非存款类金融机构（NDFI）贷款。为降低潜在损失，私募信贷市场放贷主体也偏好发放对借款方资产拥有第一留置权的私募信贷贷款，以保证自身资产质量稳定。Cai等(2024)统计了2014-2022年美国私募信贷工具披露条款。发现对借款方资产拥有第一留置权的私募信贷贷款占比近年来显著上升。

　　值得注意的是，随着私募信贷市场规模扩张，放贷机构除了与大型银行开展业务合作外，部分美国中小银行也开始参与私募信贷市场。中小银行风险抵御能力较弱，或因放贷机构信用风险暴露而受到冲击的可能性更大。IMF（2025）总结了私募信贷市场放贷机构选择的合作银行类型，其中就包括深耕特定资产投放领域的中小银行。Jeremy Brizzi等（2025）发现，虽然SRTs产品的发行机构一般为大型商业银行，但也有部分美国中小银行也曾参与。截至2024年末，至少有7家总资产规模低于1000亿美元的中小银行发行过 SRTs产品。

　　私募信贷市场放贷机构在遭遇流动性危机时，应对风险能力或机制尚不明确。Degerli等（2024）认为私募信贷市场放贷机构或主要使用干粉额度（Dry powder）对应对潜在的流动性冲击。私募信贷市场放贷机构的干粉额度主要来自长期投资者如养老金、主权基金等提供给的私募信贷市场机构等有“锁定期”（无法随意撤回资本）的信贷额度。截至2022年末，美国私募信贷市场有干粉额度约2349亿美元，占整体信贷额度约25%左右。与此同时，银行对私募信贷市场放贷机构也有一定的信贷额度敞口，当放贷机构因流动性问题用满额度时，银行与其业务风险敞口也在提升。

　　由于私募信贷市场行业特性，在近年外部流动性环境变化如货币政策等发生变化时，市场表现相对稳定。Haque等（2025）发现在美国货币政策收紧时期，“银行向私募信贷市场发放贷款——私募信贷市场向企业投放贷款”的融资渠道仍顺畅。这可能与私人信贷业务特征相关，在政策收紧周期，私募贷款密集条款赋予机构的强有力控制权使其积极参与企业运营和治理、关联的私募股权基金必要时可为企业进一步注入股权等因素，都有助于借款企业应对危机，从而避免出现违约或破产的情况。

　　当前，美国非银体系资产规模远高于银行体系，且近年仍以较快增速持续扩张。根据金融稳定理事会（Financial Stability Board，FSB）统计，美国非银金融机构的资产规模已大幅超过银行。截至2023年末，美国非银金融机构总资产规模占金融机构总资产规模的63.10%，而美国银行业[14]资产规模占比仅为22.91%。2018-2023年，美国非银金融机构资产规模复合年均增长率为6.44%，同期银行资产规模复合年均增长率为5.96%。

　　近年来，美国银行与非银行机构的业务关联逐步紧密，且业务合作形式不断升级，部分似乎转移至非银体系的风险可能通过“非银体系—银行体系”的业务连接回流至银行。上述梳理的私募信贷市场与银行的业务与风险路径也存在于其他非银领域中。Viral V. Acharya（2024）通过梳理美国金融机构账户数据，认为银行与非银体系之间相互提供融资，且非银体系对银行的依赖尤为显著。银行实际承担着信贷风险以及因提供信贷承诺而承担非银机构的潜在流动性风险。

　　BIS（2025）基于全球金融体系风险事件展开案例研究，归纳了银行与非银金融机构的业务关联及潜在风险，业务关联包括债券投资、投放循环信贷或其他贷款、向NBFI吸收存款与开展回购业务、NBFI购买银行债务工具、NBFI向银行出售的CDO等产品提供信用担保交易、NBFI的金融产品、银行持有陷入困境的NBFI股权等。总结来看，当银行与NBFI风险敞口加深时，NBFI底层资产信用风险、作为交易对手信用风险、自身流动性风险、业务经营问题传导至业务对手方即银行体系。

　　当地时间2025年10月15日，美股上市的美国区域中小银行齐昂银行（ZIONS BANCORP）、西部联盟银行（WESTERN ALLIANCE BANCORPORATION）分别发布重大事件报告，披露两家银行遭遇信贷业务纠纷。在信贷业务纠纷的影响下，2025年第三季度，两家银行单季计提减值规模较2024年同期分别增加277%、138%。重大事件报告披露当天，两家银行单日股票下跌均超10%以上，KBW银行指数、KBW地区银行指数跌幅分别为3.64%、6.31%。

　　第一，信贷纠纷所涉及的业务敞口在银行整体信贷规模中占比较低。截至2025年9月末，齐昂银行、西部联盟银行涉及上述纠纷的信贷业务风险敞口分别为6000万美元、9850万美元，分别仅占两家银行贷款总规模的0.10%、0.17%。对于齐昂银行，其为涉纠纷贷款所计提的损失，仅占其贷款减值准备金总规模的8.84%。对于西部联盟银行，其涉纠纷贷款风险敞口由于仍有抵押品覆盖，且该笔贷款还拥有2500万美元的抵押贷款欺诈损失保险，因此可以进一步抵消部分贷款损失。

　　从齐昂银行披露的NDFI贷款结构来看，截至2025年9月末，投向商业信贷（Business Credit）中介机构的贷款规模占到了该行NDFI贷款总规模的27%；投向抵押贷款（Mortgage Credit）中介机构的贷款规模占19%，投向消费贷款（Consumer Credit）中介机构的贷款规模占17%。除此之外，还包括面向私募股权投资基金所发放的资本催缴贷款（Capital Call Lines）等。由此可见，该行的NDFI贷款底层资产相对分散。